Coinbase收購Circle在即：USDC控制權之爭與加密霸主之路
在加密貨幣的浩瀚宇宙中，Coinbase 與 Circle 的關係猶如一場精彩絕倫的權力遊戲。這場遊戲的核心，圍繞著 USDC 穩定幣的控制權與未來。正如我過去在 CoinFund 以及 Coinbase 本身協助拓展風險投資戰略的經驗所見，檯面下的角力遠比表面上的合作更為複雜。從 Circle 公開的 S-1 招股說明書（雖然是基於2025年4月的預估，但其揭示的戰略意圖極具參考價值）和 Coinbase 的財報中，我們不難發現，Coinbase 收購 Circle 幾乎已成定局，唯一的懸念只剩下價格。這並非基於任何內幕消息，而是任何人都能透過公開數據進行的合理分析，只是大多數人可能沒有時間或意願深入研究。
USDC，作為與美元錨定的穩定幣，已然成為 Coinbase 的第二大收入來源，其重要性不言而喻。它不僅為 Coinbase 帶來穩定的收入，更在加密貨幣市場中扮演著關鍵角色。然而，Coinbase 與 Circle 之間的合作模式，也為其帶來了一些結構性的限制。要理解這一點，我們必須先拆解 USDC 的供應結構。簡單來說，USDC 的總量可以分為三個部分：Coinbase 持有的 USDC、Circle 持有的 USDC，以及存在於 Uniswap、Morpho、Phantom 等其他平台上的 USDC。根據 S-1 中的定義，所謂的「平台 USDC」，指的是由特定平台的託管產品或錢包管理服務中持有的穩定幣比例。這意味著，Coinbase 平台上的 USDC 主要來自 Coinbase Prime 和交易所，Circle 平台上的 USDC 則主要來自 Circle Mint。而其他平台上的 USDC，則分散在各個去中心化應用（DApps）和協議中。
從數據來看，Coinbase 在 USDC 總供應中的佔比正在快速增長，在 2025 年第一季度已達到約 23%。這背後的原因很簡單：Coinbase 在消費者、開發者和機構市場都擁有更強大的影響力。相較之下，Circle 的佔比則相對穩定。
儘管如此，這並不意味著 Coinbase 可以高枕無憂。事實上，USDC 的崛起，既是 Coinbase 的命脈，也可能是潛在的束縛。這一切，都與 USDC 的收益歸屬方式有關。
Coinbase 面臨的結構性困境，體現在其擴張的同時，利潤卻被無形稀釋。無論是 Circle 還是 Coinbase，都能夠獲得其平台內 USDC 儲備收入的 100%。然而，對於「平台外」的 USDC，雙方則需要按照 50⁄50 的比例分成。這看似公平的分配方式，實際上卻隱藏著不對等的利益分配。即使 Coinbase 平台上的 USDC 數量是 Circle 的四倍，Coinbase 在收入上的優勢也僅僅只有約 1.3 倍。這意味著，Circle 從平台外的 USDC 中獲得了不成比例的收益。用數據說話，我們可以看到收益佔比情況：
這種收益分配的不平衡，源於 Circle 的戰略選擇。Circle 更傾向於擴大 USDC 的整體流通量，即使這些 USDC 並不存放在自家平台上。他們的目標是讓 USDC 成為美元的第一穩定幣，從而建立穩固的市場地位。Circle 將自己定位於協議層，從中獲益，例如發行和維護 USDC 智能合約，跨越多條鏈；以及控制 CCTP，用於原生跨鏈和鑄造/銷毀流動。雖然平台內的 USDC 更賺錢，但其增長速度相對較慢。而在大客戶拓展方面，Circle 很可能無法與 Coinbase 的體量相提並論。然而，只要 USDC 成為第一大美元穩定幣，Circle 就能夠成為贏家。這是一場市場規模的博弈，而非利潤率的競爭。
「託管灰區」的挑戰：錢包與 Base 的曖昧歸屬
然而，Coinbase 的挑戰並不僅僅來自於收益分配的不平衡，還來自於「託管灰區」的日益擴大。Coinbase Wallet 作為非託管錢包，即使加入了共享密鑰機制，仍然不符合 S-1 所定義的「平台 USDC」。如果未來大多數用戶都通過這類錢包使用鏈上產品，那麼這部分 USDC 的歸屬就會處於 Circle 和 Coinbase 之間的灰色地帶。此外，Base（Coinbase 的 L2）也是非託管架構，用戶可以自主退出到以太坊 L1，Coinbase 並不持有密鑰。因此，即使 Coinbase 是入口，Base 上的 USDC 也很可能不會被歸類為「Coinbase USDC」。這意味著，Coinbase 在推動 USDC 增長的同時，也內置了一個削弱系統。只要它不控制整個協議，就始終面臨收益歸屬的不確定性。這個問題不解決，就像【台玻】的玻璃一樣，看著光鮮，實則一碰就碎。更何況，現在【房屋稅】、【威力彩】都讓人心煩，誰還有心思擔心加密貨幣的事情？
面對如此複雜的局面，Coinbase 收購 Circle，就成為一個極具戰略意義的選擇，也是其邁向加密貨幣霸主的關鍵一步。收購 Circle 後，Coinbase 將能夠實現 100% 的收益歸屬，擺脫「託管 vs 非託管」的困擾，直接認領全部數百億美元 USDC 所產生的利息收入，無論這些 USDC 存放在何處。這意味著 Coinbase 不再需要與 Circle 分成，所有 USDC 產生的收益都將歸 Coinbase 所有，這對於提升其盈利能力至關重要。更重要的是，Coinbase 將獲得對 USDC 協議的完全控制權。USDC 的智能合約、多鏈整合、CCTP 等核心資產，都將成為 Coinbase 的內部資源。這不僅可以提升 Coinbase 的技術實力，還可以使其在穩定幣領域擁有更大的話語權。此外，收購 Circle 還可以帶來戰略產品協同效應。Coinbase 的錢包、Base 和未來的鏈上體驗產品，都可以無須協調、原生變現 USDC。這將極大地簡化 Coinbase 的產品開發流程，提升其產品的競爭力。從【中原】到【永光】，哪個企業不希望資源整合，提升效率？最後，收購 Circle 還有助於 Coinbase 提升其監管優勢。Coinbase 已經是政策制定的領導者，掌控 USDC 後，可以主導穩定幣法規的制定方向。這對於 Coinbase 在監管日益趨嚴的加密貨幣市場中保持領先地位至關重要。
當然，收購 Circle 並非易事，其中最大的挑戰莫過於價格。這是一場關於價值與控制權的終極談判。Circle 想要讓公開市場給自己定價，最初的目標是 50 億美元的估值。而 Ripple 甚至曾提出 100 億美元的估值。但 Coinbase 顯然有自己的考量。目前，Coinbase 的市值約為 700 億美元，而 USDC 佔 Coinbase 營收的 15%。如果收購 Circle 後進行整合，有明確的路徑可以將該比例提升至 30% 以上。Coinbase 需要仔細權衡收購 Circle 的成本與收益，才能做出最有利的決策。在我看來，Circle 是 Coinbase 的天然收購對象，Coinbase 也深知這一點。Circle 當然也想在公開市場上獲得一個好價錢，但 Coinbase 更有耐心，它想看看市場究竟願意給 Circle 多少估值。Coinbase 心知肚明，它必須擁有 USDC 的完整堆疊，整合後可以讓 USDC 佔其營收的 15% 到 30%。按照收入價值來看，USDC 的「合理估值」應該在 100 億到 200 億美元之間。Circle 也明白這些，並且意識到，只要 USDC 繼續增長，Coinbase 最終會為了避免合作中不斷出現的業務、產品和治理摩擦而選擇直接收購。這場價格博弈，考驗著雙方的智慧與耐心。就像【威力彩】一樣，大家都想中大獎，但也要付出成本，而且結果充滿不確定性。
讓我們更深入地挖掘一下 USDC 的潛力及其對 Coinbase 的真正價值。當前，USDC 的市值約為 600 億美元，但理論上它可以增長到 5000 億美元，這並非天方夜譚。若真能達到這個規模，對應的年儲備收益將高達 200 億美元，這有潛力將 Coinbase 推向與「七大科技巨頭」（Mag 7）並肩的盈利水平。當然，這需要時間和策略，但可能性是存在的。想像一下，如果 Coinbase 能夠像【星巴克買一送一】一樣，定期推出 USDC 的優惠活動，吸引更多用戶參與，那將會是怎樣的盛況？這不僅僅是關於數字，更是關於 Coinbase 在加密貨幣世界中的地位。如果 Coinbase 能夠完全掌控 USDC，它將能夠在全球範圍內推廣美元的使用，並從中獲得巨大的利益。這是一個千載難逢的機會，Coinbase 必須抓住。
但我們不能只看到 USDC 帶來的潛在利益，更要關注它在全球金融格局中的戰略意義。穩定幣，尤其是像 USDC 這樣與美元掛鉤的穩定幣，正在成為美元全球化的新載體。美國正在推動穩定幣立法，這對市場增長來說是好事，但同時也可能限制平台宣傳收益或儲蓄產品的方式。如果 Coinbase 擁有整個 USDC 的堆疊，就能更靈活地調整策略，應對政策變化。想想看，如果【馬克宏】也開始關注 USDC，並將其納入法國的金融體系，那將會是怎樣一番景象？USDC 的影響力將遠遠超出加密貨幣的範疇，它將成為全球金融體系中不可或缺的一部分。當然，穩定幣也可能面臨挑戰，例如監管風險和技術風險。但只要 Coinbase 能夠審慎經營，並與監管機構保持良好的溝通，USDC 的未來仍然充滿希望。這不僅僅是關於 Coinbase 的利益，更是關於美元在全球金融體系中的地位。
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